金年会·(中国)金字招牌信誉至上

　　绿茶集团有限公司是一家专注于创新性现代中式融合菜的休闲餐厅运营商，于2008年在浙江省杭州市成立第一间绿茶餐厅，截至2022年4月3日，共建立240间绿茶餐厅。

　　公司以新颖的用餐体验见称，创新美味的中式融合菜与中国传统文艺美学的精致装修受到消费者的青睐。

　　根据公司招股书援引灼识咨询报告，按2021年收入规模及餐厅数目计，公司是中国第四大休闲中式餐厅运营商；就收入而言，公司是专注提供融合菜的最大休闲中式餐饮品牌。

　　公司致力于以适宜的价格提供创新及优质美食和受中国传统艺术启发的精致装修，为客户提供出众的用餐体验并创造客户价值：从杭州西湖畔的第一间绿茶青年旅舍，到在全国范围内建立起餐厅网络，公司始终坚持提供基于中式融合概念的创新性菜品。

　　2015年 6 月 4 日，绿茶集团有限公司（绿茶集团控股公司）在开曼群岛注册成立。2008 年，集团联合创始人王勤松和路长梅在浙江省杭州市开设了第一家以“绿茶”为品牌名的餐厅。多年来，公司逐步将餐厅拓展到中国境内 18 个省份、4 个直辖市及 3 个自治区；主要专注于三个主要经济中心——华东地区、广东省和华北地区。

　　根据公司招股书援引灼识咨询报告，公司在收入规模及餐厅数量方面均为中国第四大中式休闲餐厅运营商。截至2021年 12 月 31 日，集团共运营 236 间绿茶餐厅，2018-2021年餐厅总数 CAGR 为 30.2%；截至2022年 4 月 3 日，覆盖中国境内所有一线 个新一线 个二线 个三线及以下城市。

　　受餐厅网络快速扩张所推动，2019公司收入达17.36亿元，同比增长 32.4%。2020年受疫情影响，收入同比降低 9.6%至 15.69 亿元。在疫情防控态势向好的情况下，公司经营业绩强劲反弹，2021年公司实现收入22.93亿元，同比增长46.1%；净利润转正至1.14亿元。

　　①华东地区：2021年实现收入 6.18 亿元，同比增长 39.4%，占总收入的 27.0%。

　　②广东省：2021年广东省实现收入 6.48 亿元，同比增长 46.4%，超越华东地区成为收入最多的地区。2018-21年间广东省收入增长强劲，CAGR 为 29.97%，占总收入比重由 22.5%快速上升至 28.3%，成为疫情期间重要的收入来源之一。

　　2018-19年餐厅业务收入由 10.56 亿元增长至 14.82 亿元，占总收入比重由 80.5%上升至 85.3%；2020年受疫情影响，餐厅业务收入有所降低，占总收入比重为 85.1%；2021年增长强劲，占比进一步升至 86.9%。

　　厅的装修设计融合了中国传统艺术和自然景观的经典元素。相较于外卖服务，我们判断未来餐厅业务仍将是公司的主要收入来源。（报告来源：远瞻智库）

　　近 5 万亿市场，空间广阔。根据公司招股书援引灼识咨询报告，中国已成为世界第二大餐饮市场，2021年我国餐饮市场达 4.7 万亿，2017年至2021年 CAGR 为 4.3%。

　　疫情后我国餐饮行业呈明显复苏趋势，灼识咨询预计2021年至2026年市场收入 CAGR 为 12.1%，2026年有望突破 8 万亿元。

　　我们认为，居民消费能力增强、城镇化率提升、都市文化兴起、工作节奏加快等因素有望持续刺激居民外食需求，餐饮市场规模有望保持高增长。

　　根据菜品及服务类别可将中国餐饮市场分为四个板块：中式餐饮、西式及亚洲（不包括中国）餐厅、快餐店及其他餐饮场所；根据公司招股书援引灼识咨询报告，中式餐饮板块2017-2021年占比均超过 50%，是居民外出消费的主要选择。

　　中式餐饮可分为①休闲中式餐厅：人均消费介于 50-100 元；②中式高档餐厅：人均消费为 100 元以上；③中式火锅及烧烤餐厅。

　　根据公司招股书援引灼识咨询报告，2021年休闲中餐市场规模为 4246 亿元，2017-2021年 CAGR 为 5.9%，并预计2021-2026年将按 14.2%的 CAGR 维持稳定增长，2026年休闲中式餐厅市场规模达 8237 亿元，占中式餐饮比重为 18.0%。

　　凭借方便快捷的就餐体验与相对适中的价格，休闲中式快餐占中式餐饮比重不断提升，由 2017 年的 15.5%增至2021年的 16.3%；整体餐饮市场比重也保持稳中有升的态势。

　　餐饮作为必需消费品，需求旺盛的同时具有较强地域性，消费者具有不同口味以及消费习惯。根据中国连锁经营协会发布的《2021年中国连锁餐饮行业报告》，众多菜系中，火锅是所有中式餐厅中市场规模最大的品类，川、粤、江浙菜势头强劲，2020年细分品类形势良好。

　　除传统固定菜系餐厅之外，融合菜系以创新理念与精美外观被消费者广泛接受，为消费者提供更加多的口味选择。

　　绿茶餐厅作为休闲中式融合餐厅，提供融合不同区域菜式各种元素的菜肴，并对口味进行调整以符合不同消费群体的喜好，能满足大众市场的需求。

　　根据《2021 中国餐饮品牌力》援引红餐品牌研究院数据显示，门店数 50 家及以下的餐饮企业占比有所下降，调研企业中拥有 50 家及以下门店的企业占比为 68.7%，占比同比减少 4.2 pct，我们认为多数企业门店扩张显著（扩张数量达 50 家以上）。

　　中国饭店协会《2020 中国餐饮业年度报告》数据显示，2019 年调研企业品牌数同比增长 9%，增幅同比减少 5.5 pct，超半数企业维持或减少品牌数量。此外，关注品牌化发展的企业占比高达 70%。

　　我们认为门店加速扩张、品牌数增量放缓的背后原因是企业重视品牌打造，品牌影响力加大或成为行业新常态。

　　连锁餐厅相较非连锁餐厅，通常拥有更强大的资本支持、供应链控制力、议价能力及品牌认知度，能更好地控制食品质量。由于中国消费者日益重视食品安全、质量、健康及口味，我们认为连锁休闲中式餐饮具备较大的增长潜力。

　　目前中国餐饮市场仍由非连锁餐厅主导，据欧睿数据，2021年中国连锁餐厅零售额仅占所有餐厅的比例为 18.3%，对比美国（58.7%）及日本（57.8%），展现出较大增长潜力。

　　根据公司招股书援引灼识咨询报告，预计 2021-2026 年中国连锁餐厅总收入 CAGR 为 13.1%，高于非连锁餐厅 11.9%的 CAGR，大众餐饮标准化有望持续拉动连锁餐厅收入增长。

　　四种模式中，中央管控：即自建中央工厂模式标准化程度最高、自主控制权最大，但需要较高投资成本，包含菜品、设备等。

　　第三方服务模式：即由食品加工公司根据餐厅提供食谱及提示生产半成品，相比中央工厂模式，其食材标准化有所降低，但可使餐饮企业不必自建工厂投入大量前期准备，同时可提高加工设施的使用效率。因成本优势，连锁产业加大使用第三方服务模式。

　　据公司招股说明书，外部供应链服务开支占餐饮市场原材料开支比重由2017年的 7.6%增至 2021年的 11.8%，预计于2026年进一步增至 19.1%。

　　随冷链技术发展，领先的餐饮供应链提供商开始提供跨省服务，我们预计未来更多连锁餐厅将依托此服务实现全国性业务拓展，同时维持较高水平食品安全与标准化率，行业规模有望持续扩大。

　　互联网的快速渗透为餐饮企业提供了全新的销售渠道，也改变了消费者习惯，新零售、新外卖、餐饮电商等方式使得企业与消费者建立更加紧密的联系。上游食材通过智慧物流降本提效、中游运营依托 ERP 系统实现体系化，下游门店以移动支付、在线点单排队金年会注册、大数据完成消费者画像等数字服务提升客户体验。

　　新冠疫情影响下，数字化布局的餐饮企业可提供自助服务、无接触智能机器人配送、线上新零售业务，表现出较为良好的抗风险能力和恢复能力。我们认为，疫情将加速餐饮行业在新兴消费市场下的数字化、智能化升级，整体提升餐饮行业劳动生产率。

　　随年轻一代民族自信心不断提升，国潮成为消费新风口，国产品牌不断挖掘中国文化以吸引年轻顾客及建立品牌形象及忠诚度，我们预计国潮的兴起会为中式餐饮带来更多机会。

　　中式餐饮企业亦不断发掘饮食中艺术元素，通过主题创新建立文化仪式感，提升消费者体验以及客户粘性。

　　目前中国城镇化不断推进，2020年我国城镇化率为 63.89%，相比美国 82.7%的城镇化率仍有差距，未来发展潜力较大。随之而来的是居民可支配收入大幅增长，购买力增强，消费结构开始升级换代，“小镇青年”，即三线 后人群，将逐渐成为消费升级新势力。

　　价美物廉的休闲中餐常以中国传统元素融入就餐场景或菜品，以相对较低的价格增加消费频次，同时满足年轻群体追求餐饮文化以及个性化就餐体验的需求，或将成为“小镇青年”等年轻消费群体的首选。

　　菜品的消费包含就餐仪式、空间设计、视觉包装等一系列沉浸体验都无法仅从外食中获得，我们认为疫后着重于场景体验的“补偿性消费”可期，经济内循环大背景下，文化特色餐饮预计将优先享受红利。

　　根据公司招股书援引灼识咨询报告，2021年中国前100大餐饮公司仅占中国餐饮市场总收入的10%，美国前100大餐饮公司收入占比约为30%，随连锁化率不断提升，头部餐饮企业将在餐厅数量和市场份额方面具备较大扩张潜力。

　　根据公司招股书援引灼识咨询报告，2021年中国中式餐饮市场规模为 2.60 万亿元，产业规模大而集中度低，2021年行业 CR3 为 1.8%。休闲中式餐饮市场也由于新兴品牌的不断加入而高度分散，2021年休闲中式餐饮市场 CR5 为 3.6%。

　　根据灼识咨询报告，以2021年的收入和餐厅数目排名，公司均是中国第四大休闲中式餐厅运营商；就细分菜系而言，公司是最大的专注于融合菜的休闲中式餐饮品牌。2021年中国前五大休闲中式餐饮公司侧重菜系各不相同，细分赛道空间广阔。（报告来源：远瞻智库）

　　公司以创新中式融合菜为卖点，除杭帮菜外，还提供川菜、粤菜、鲁菜、北京菜等菜系中的优质菜品，并融合各菜系特点进行创新，餐厅招牌菜绿茶烤鸡、绿茶烤肉、面包融合了西式烹饪特点，石锅鸡汤豆腐吸收粤菜特色，鱼头则使用了湘菜的经典配料。打破菜系的限制使绿茶餐厅能够捕捉到广泛的就餐需求，拥有更大规模的潜在消费者。

　　公司从世界各地菜式中吸取灵感，将得到食客认可的菜式加入到菜单之中，丰富多元的菜单使绿茶餐厅有机会触及到最广泛的消费人群。

　　每家绿茶餐厅提供包括菜品、甜品、饮品约 80-100 种，通常每年更新其中的 20%。公司研发团队由创始人王勤松亲自带队，综合考虑食客喜好、销售数据、营利性和制备过程进行研发，通过试菜、试推行等环节确定新菜品是否上架，每年进行四次这样的菜单设计。

　　凭借久经考验的多样化招牌维持对大众顾客的吸引力，以高频次推出的新菜式为食客提供持续的新鲜感，持续迭代的产品矩阵为餐厅提供活力。

　　精致环境提升就餐体验。雅致的国风环境也是公司的标志之一，目前已推出了龙井船宴、西湖盛宴、竹影清风、松树船宴等主题，高度风格化的环境不仅提供了独特的体验，也加深了客户对品牌的感知，塑造绿茶在客户心中的特殊印象。

　　绿茶餐厅在装修风格上的投入得到了消费者的广泛认可，在餐厅数量最多的三个城市（北京、杭州、深圳）中，绿茶的环境平均评分均超过 4.5（满分 5 分）。

　　2021年，据红餐品牌研究院调研，中式正餐、火锅、西餐的大众人均消费分别为86.4、82.5、102.7元，明显高于同期绿茶餐厅的客单价 60.5 元。绿茶明确将高性价比作为餐厅吸引客户的核心手段，创始人王勤松曾提及，参考当地大众点评 TOP10 最受欢迎商户的人均消费价格定价，以获得更高的人气，在餐厅数量最多的三个城市中，绿茶价格均显著低于人气 TOP10 餐厅均价，在北京的绿茶餐厅人均消费不到 TOP10 均价的 50%。

　　绿茶餐厅绝大多数选址位于百货公司和购物商场。过去几年国内购物中心数量的持续增长给大众餐饮服务提供了良好的客流基础，据汇客云《中国实体商业客流桔皮书 2020 年度报告》，2020年全国购物中心累计客流 259 亿人次，其中，公司主要布局的一二线城市客流量更高。

　　2021年，相比其他类型的餐饮服务，公司整体翻台率为 3.23 次/天，处于行业前列。因中国大部分地区的疫情整体可控，2021公司整体翻台率有所恢复，公司经营业绩得到强劲反弹，与疫情影响相对较大的2020年（2.62 次/天）对比有所上升，相比2019年（3.34 次/天）略有下降。绿茶餐厅近年来拓新速度加快，我们认为公司翻台率稳定在较高水准反映了其较强的品牌吸引力。

　　（1）原料成本：绿茶对原料实行集中采购，除新鲜食材本地采购外，其余由合作食品加工公司提供半成品，截至2021年 12 月 31 日，绿茶共有 336 家授权供货商，2021年前五大供应商供应占比 23.4%，以降低过度依赖少量供应商导致的风险。

　　优秀的成本管控能力使公司原料成本占比保持在较低水准，2019-2021年分别为收入的 37.2%、38.0%、36.9%，相比其他餐饮类型较低。

　　公司计划加强与大型食品加工厂的合作、建立新鲜食材直采中心、在浙江建立自营中央食品加工措施（2021 年 Q4 动工、预计 23 年 Q2 完工，总建筑面积 2.45 万平米，可加工半成品和零售食品 17 万吨/年）、精简食物制备工序等，以进一步提高效率。

　　（2）租金成本：主要由固定租金和随业绩可变租金组成，除2020年由于疫情原因导致租金成本占比升至 9.1%以外，2018-2019年以及 2021 年，公司租金成本占比分别为 7.1%、7.3%、6.8%，主要得益于公司较强的口碑和业绩表现可以得到相对有利的租约。

　　（3）人工成本：主要包括应付所有雇员及员工（包括董事、高级管理层、总部人员及餐厅员工）的薪金及福利，2019-2021年公司人工成本占收入比分别为 23.4%、26.3%及24.8%；目前，公司的所有员工均于中国聘请，因此享有中国相对较低成本的劳工优势。

　　（4）其他资产折旧摊销：主要包括餐厅装修费用、厨房设备、餐厅家具和软件等在使用期间的摊销，2019-2021年这一成本占收入比分别为 5.0%、7.0%、5.5%。

　　装修风格是公司的特色之一，公司与第三方设计工作室合作多年，已经形成了标准化、有弹 性的装修模板，一般仅需要 55-75 天完成装修流程。

　　餐厅布局全国，高线年第一家绿茶餐厅于杭州开业以来，2010年绿茶餐厅登陆北京、2011年进入上海。截至2022年 4 月，公司的 240 家餐厅分布在全国 25 个省市自治区，具体而言，广东省（57 家）、北京市（43 家）和浙江省（38 家）为餐厅数量最多的三个省市，四川、江苏、安徽、河北、山东、上海餐厅数量超过 5 家。绿茶餐厅覆盖全国所有的一线 个新一线 个二线 个三线以下城市。

　　相比高线城市，低线城市人均可支配收入相对更少、餐饮服务质量、多样化程度和精致程度相对较低。绿茶餐厅作为休闲中式餐饮品牌，利用较低的定价可以顺利进入低线城市，高口碑的菜式和风格化的环境对低线城市消费者具有较强的吸引力。

　　以同样来自浙江且定位类似的外婆家和绿茶餐厅作为细分品类代表，可以发现，相比一线城市（北京、深圳、广州），二线城市（杭州、武汉、郑州）的消费者对此类餐饮的评价更好。尤其在店铺整体评分上领先优势更明显，在一线就已经得到认可的环境方面则评价几乎一致。整体上看，相比一线城市消费者。二线城市消费者对此类休闲中式餐饮更加喜爱。

　　据汇客云《中国实体商业客流桔皮书 2020 年度报告》，2020年二线 家、三线及以下城市新开设商场 140 家。但在人均享有面积方面，二线城市、三线及以下城市人均享有商场面积分别为 0.54 和 0.17 平方米/人，低于一线）和新一线）。二线及以下城市商场数目尚未饱和，对比高线城市，低线城市有更大的商场扩张空间，给绿茶餐厅的扩张打下了基础。

　　绿茶餐厅主要布局于人流量较大的商场和百货，随着一线城市商场租金渐趋昂贵，成本有随之上升的风险。而低线城市则租金较低、更愿意为绿茶的品牌力提供优惠条件，为绿茶在低线城市的利润扩张准备了条件。

　　2018-2021年底，公司分别拥有 107、163、180、236 家餐厅，四年 CAGR 为 30.2%。2018-2021年分别新开业 34、60、23、59 家餐厅，关闭 4、4、6、3 家餐厅，新开店比例分别为 44%、56%、14%、33%，除受疫情影响导致 2020 年拓新速度减慢外，餐厅规模整体迅速上升。

　　公司计划于2022-2024年每年开设 75 至 100 间新餐厅，其中二三线城市是布局的重点，预期将为公司带来更大的盈利空间。（报告来源：远瞻智库）

　　4.1 毛利率：毛利率稳步上升，保持 60%以上2018-2021，毛利率先增后降再升。2018-2021，收入分别为 13.12 亿元、17.36 亿元（+32.40%）、15.69亿元（-9.62%）、22.93亿元（+46.08%），毛利率分别为 61.41%、62.83%、62.00%、63.01%，除2020年受疫情影响毛利率略有下降，公司毛利率基本保持稳步上升。公司毛利率在同行业可比公司中处于较高水平，得益于公司建立直接采购中心等降低原材料成本的努力。

　　①采购成本控制及猪肉价格下降使原料成本占比减少。公司已成立一个直接采购中心，使公司能以具有竞争力的价格从当地供应商采购到新鲜食材，控制采购成本并监督存货水平，使原材料及耗材成本在收入中比重，从2019年的 37.2%下降至2021年的 36.9%，增加利润空间；同时2021年猪肉价格较2020年有所回落，进一步降低原料成本增加毛利。

　　②疫情缓和，对毛利率不利影响减小。2020年一季度共有 140 间餐厅停止营业 1 至 69 天，业务和经营业绩受到不利影响；2021年，疫情有所缓和，疫情对毛利率的不利影响减小。

　　4.2 净利率：疫情可控后反弹强劲，未来增长空间较大2018-2021净利润分别为 0.44 亿元、1.06 亿元（+138.89%）、-0.55 亿元（-152.10%）、1.14 亿元（+306.0%），净利率分别为3.39%、6.11%、-3.52%、4.97%，疫情后有所回升。根据公司招股说明书，2018-2019年的增长得益于公司餐厅经营效率改善，2020年的下跌主要是受到新冠疫情不利影响，2021年疫情基本控制后公司经营业绩反弹强劲。

　　2018年至2019年，公司净利率快速提升，2019年净利率在同行业可比公司中提升至中等水平。疫情后，公司净利率快速恢复，于2021年恢复盈利，处于同行业可比公司前列。

　　未来趋势方面，随着餐饮网络的不断扩展及对餐厅装修、设备等投资增加，我们预计公司费用仍会上涨。通过提高食品加工公司的利用率及加强餐厅标准化，公司的管理效率也有望提高。净利率有较大增长的空间。

　　4.3 回报率：ROE 总体趋势向上，暂受疫情不利影响2018-2021年公司 ROE 分别为18.95%、36.91%、-16.56%、29.24%。2020年 ROE 受疫情影响骤降，2021年疫情影响减小后快速回升。由于权益乘数较高等原因，公司的 ROE 相较于其他可比公司较高。

　　2021年，公司销售净利率为 4.97%，资产周转率为 1.45 次，权益乘数为 4.05 倍。分拆 ROE 主要要素，我们判断绿茶集团2021年 ROE 的回升，主要来自于销售净利率和资产周转率的回升。

　　较2020年有所增加，主要来自于2021年收入的上升；相比于2019年，员工成本及租金在收入中所占比重有所上升，因此2021年销售净利率仍未恢复至2019年水平。2019年，公司在疫情前的销售净利率在类似企业中处于中等水平，2021年随着疫情好转恢复较快。

　　公司2021年资产周转率为 1.45 次，从疫情中快速恢复，并较2019年有所增长；在可比企业中，公司资产周转率处于较高水平。

　　公司2021年权益乘数为 4.05 倍，有所下降，但在可比企业中处于较高水平，一定程度上使公司 ROE 相对其他可比公司较高。

　　4.4 现金流：经营活动现金流基本保持稳定，未来有望增长2018-2021年，绿茶集团经营活动现金流净额基本保持稳定。自2018至2019年，公司经营活动现金流净额实现较快增长，从2018年的2.09亿元增长到2019年的3.86亿元；2020年，受疫情影响，公司经营活动现金流净额下降至2.72亿元；2021年，随疫情影响减小，经营活动现金流净额回升至 3.77 亿元。

　　虽然中国地区的疫情已得到普遍控制，但仍然可能出现部分地区的疫情反复。疫情及其相关的不确定性已对公司的业务产生了负面影响，并且可能继续对公司的财务业绩、状况和前景产生重大影响。

　　公司面临来自各个细分市场的不同餐厅的激烈竞争，包括本地餐厅以及区域性及国际性连锁餐厅。若干竞争对手经营历史久，拥有更为强大的财务、营销、人才等资源。

　　公司的经营业绩受中国宏观经济环境的密切影响。中国经济的任何恶化、消费者可支配收入减少、经济衰退忧虑及消费者信心下降均可能导致公司的餐厅顾客流量及每位顾客平均消费额的减少。——————————————————

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